Skuldkrisen - en analys av det som nu kan hända.

Läs gärna detta om du vill förstå vad som sker i Europa.

Innehåll
1. Ack vad fel håll vi tittade åt!
2. Insolventa länder som Grekland
3. Illikvida länder som Italien m fl.
4. Låg BNP-tillväxt i Europa
5. Konkursfärdiga europeiska banker
6. Politiker eller centralbank driver politiken?
7. Den långa sikten - en mer koordinerad och kravfylld finanspolitik
8. Sveriges nya problematiska utanförskap

1. Ack vad fel håll vi tittade åt!
I debatten om europrojektet inför dess sista fas för drygt tio år sedan, och folkomröstningen 2003 riktades den mest intensiva och utarbetade kritiken mot att medlemsländerna skulle ge upp nationell penningpolitik och därmed ge upp ett viktigt instrument i stabiliseringspolitiken. Utan detta nationella instrument, sade kritikerna, skulle asymmetriska chocker inte kunna motverkas med en expansiv nationell räntepolitik och depreciering. Ett land som Sverige skulle vara fjättrat till en penningpolitik bestämd av ECB i Frankfurt och med andra ekonomier i fokus. Resultatet av en asymmetrisk chock skulle bli utslagning och arbetslöshet. Skälen för att Sverige under långliga tider tillhört och sett fördelar med att tillhöra valutaområden som "ormen" och EMS ignorerades. Möjligheten till en fortsatt nationell finanspolitik diskuterades heller knappast alls, därför att svenska regerarnas finanspolitik var diskrediterad efter årtionden av policymisstag. Alla tittade åt fel håll. Debatten var mindre, eller helt obefintlig, beträffande brister i EMU:s stabilitetspakt, eller beträffande riskerna med en för slapp budgetpolitik eller konsekvenserna av husprisbubblor med överskuldsättning som följd, i skuldpolitiskt vanskötta euroländer.

Det har dock visat sig att euroländernas ekonomier konjunkturellt har följt varandra relativt väl och att de har blivit allt mer ekonomiskt integrerade. Frågan om eurozonen är ett optimalt valutaområde har knappast visat sig vara ett ekonomiskt problem. Risken för asymmetriska chocker grundade i ekonomiska strukturskillnader har minskat.[2]

Skillnaderna i mer än tio års ekonomiska utveckling mellan Sverige - utanför euron - och Finland - innanför - är närmast försumbara. Det gäller t ex BNP-tillväxt, inflationstakt, investeringar, export, offentlig skuld och budgetbalans. Annti Suvanto vid Finlands Bank och jag kom till samma slutsatser vid ett svensk-finskt ekonomiskt seminarium nyligen, och Suvanto sammanfattade knapphändigt sina slutsatser så här:

"Economic performance has been almost identical in the two countries. Both countries have outperformed the euro area average of both output growth and inflation. Sweden has done well outside the EMU. Finland has done well inside the EMU. Does the EMU matter? - Probably not much [and] firm conclusions [of a comparison] cannot be drawn on purely economic grounds. Good institutions, good policies, and trust are the keys. No mechanism protects from bad policies."

Över så till hösten skuldproblem i Europa, som alltså varken beror på asymmetriska chocker eller ett ekonomiskt inoptimalt valutaområde.[3]

2. Insolventa länder som Grekland.
Vad göra med Grekland? Landet är insolvent, dvs. det saknar långsiktig förmåga att återbetala den skuld som landet dragit på sig. Grekland kommer inte att kunna betala tillbaka sina skulder; En nedskrivning blir nödvändig. Kombinationen av en växande statsskuld på över 150 procent av BNP,[4] en tillväxttakt som är negativ och en ränta på 10-årsobligationer som är 24 procent leder till denna slutsats. Därav också den konsensus som finns hos alla som begrundar skuldekvationer att Greklands lån måste skrivas ned med minst 50 procent. Den viktiga frågan idag är sålunda inte om utan hur nedskrivningen bör genomföras.

Nedskrivningen av Greklands skuld bör sålunda ske "i ordnade former". Det är mycket viktigt och bör tolkas som att nedskrivningen - förhoppningsvis - görs först vid en självvald tidpunkt när euroländerna har haft tillräcklig med tid på sig för att ordna tillvägagångssättet för att ge (1) finansiellt stöd till konkurshotade banker i EU som har stora tillgångar av grekiska statsobligationer - dvs. framför allt franska banker - och även (2) kunna ge likviditetsstöd till EU-länder, som Italien. Allt detta för att man vill motverka finansiell förlamande oro och smitta till i grunden ekonomiskt sunda banker och länder. Franska banker har sannolikt en större andel grekiska statspapper i sin ägo än andra länders banker. Därav oron för just dessa bankers ställning, men också en oro för ratinginstitutens värdering ("rating") av kärnlandet Frankrikes statsobligationer. Faller nationen Frankrike i rating eroderas en del av basen för euroländernas temporära och akuta räddningsfond, EFSF, och eurozonens räddningsaktioner blir svårare att genomföra.

Däremot finns ingen anledning att tro att Grekland skulle lämna euroområdet, än mindre EU. Grekland vill inte lämna euroområdet och kärnländerna i EU vill inte att Grekland ska sparkas ut. Debatten om att Grekland skulle lämna euron sakar politisk grund och drivkraft och bör ses som en tankelek i nationalekonomiska seminarierum och för debattörers vardagsteoretiserande.

En nedskrivning medför dock, i sin tur, att det blir mycket glest med sparare som i framtiden vill låna ut till Grekland, och i så fall gör spararna det bara till mycket höga räntor. Motsvarande situation för Argentina ledde till ett lånestopp under 8-10 år.

Den ofrånkomliga sänkningen av levnadsstandarden sker genom framtida lånestopp och högre räntor på de lån som Grekland så småningom kan börja ta upp. Samtidigt kan det kanske skapa en viss temporär politisk stabilitet i Grekland och minska det extrema trycket på landets regering och innevånare.

3. Illikvida länder.
En grekisk nedskrivning kan smitta av sig på andra länder som Irland, Portugal och Italien. Hur snabb och allvarlig smittan skulle kunna bli beror på om dessa länder till skillnad mot Grekland anses solventa - dvs. långsiktigt kan återbetala sina lån - och bara lider av bristande likviditet - betalningsförmåga på kort sikt.

Om det stora landet Italien allmänt skulle komma att bedömas som insolvent ändrar krisen karaktär och blir väsentligt allvarligare. Det är dessvärre inget omöjligt scenario med tanke på kombinationen idag med en italiensk skuld om 120 % av BNP, låg tillväxttakt om ca 1 procent och ett tvång att betala 5-6 procent i ränta.

Den ekonomiskt motiverade åtgärden för länder som enbart lider av likviditetsproblem är att de offensivt bör backas upp med likviditet från t ex ECB eller euroländernas temporära räddningsfond (EFSF). Så klarar illikvida, men solventa, länder den temporära oron på de finansiella marknaderna.

Därför pågår nu en beslutsprocess om kapacitetsökning av EFSF till 440 mdr euro - föreslagen i juli 2011 - i euroländernas olika parlament (Finland och Tyskland i slutet av september). Därutöver finns nu - efter att Italien börjat spöka - tankar på ytterligare ökning av utlåningskapaciteten till 2000 mdr euro genom att man använder resterande (av euroländerna garanterade) medel som en grundinsats för en slags försäkring - och därmed skapar en hävstångsmekanism - som kan multiplicera de medel som kan garanteras på basis av EFSF:s garantikapital.

Genast när en sådan här politik med likviditetsstöd är annonserad är dock risken uppenbar att landet ifråga tappar intresset för politiskt impopulära, men nödvändiga, reformer. Eftersom det kortsiktigt önskvärda står i motsats till det långsiktigt nödvändiga behövs ett batteri av regler som ska hålla uppe kravet på långsiktiga reformer. Beslut om nya regler för att stärka den ekonomisk-politiska styrningen har också nyligen tagits.[5]

Jag har i annat sammanhang förordat regler, som liknar dem i Sverige, om en årlig budget i balans över konjunkturcykeln, att Eurostat får ökade befogenheter och ansvar för att revidera medlemsländernas statistik, automatiska sanktioner, eller sanktioner beslutade av kommissionen mot länder som bryter mot regelverket. Viktigast - när väl krisens akuta skede är avklarat! - är dock beträffande staters upplåning att marknadens osentimentala värdering tillåts slå igenom fullt ut i räntesättningen och inte som hittills maskeras av medlemskapet i eurozonen. Av det skälet bör s.k. euroobligationer inte införas.

Här kommer vi in på frågan om väljarnas grad av solidaritet och ansvarsutkrävande. Är det rimligt att tro att väljare i ett land i eurozonen stödjer politiker och väljare i länder som tidigare inte visat sig kunna sköta sina offentliga finanser eller tillsynen av sin finansiella sektor? Är solidariteten inom euroområdet så stor? Kanske, och särskilt i Tyskland.

I Sverige har vi sett hur alla väljare/skattebetalare - genom staten - stöttat kommuner som hamnat i ekonomiska svårigheter (Haninge, m fl). Skulle t ex svenska väljare kunna gå långt beträffande ett annat land? Ja, det har de uppenbarligen redan varit beredda till vad gäller Lettland, Island och Irland, som fått stöd utan några folkliga invändningar eller problem i riksdagen.

Om man fortsätter på detta tankespår kan man hävda att begränsningen för andra länders stöd till t ex Sydeuropa beror på gammal europeisk nationalism. Det land som sannolikt har mest att vinna på att nationalismen fortsatt hålls kort är naturligtvis Tyskland, och landet har därför också alltid stöttat europasamarbetet. När krisen väl är genomlöpt kommer naturligtvis Tyskland att vara ännu starkare och mer dominerande ekonomiskt i Europa.

4. Låg BNP-tillväxt.
Det går inte att lösa Europas problem utan att BNP-tillväxten ökar. Det som komplicerar bedömningen av länder som Portugal, Italien och kanske även Irland, är att ländernas likviditetsproblem på grund av (förväntan om) låg BNP-tillväxt kan övergå till att bli ett soliditetsproblem. Därför är t ex nya rapporter om nedskrivning av BNP-prognosen i Irland och Portugal bekymmersamma.

Risken för bristande soliditet ökar naturligtvis om landets regering inte förmår annonsera och framför allt genomföra långsiktigt önskvärda reformer som ökar (den förväntade) långsiktiga tillväxten. Om det finns politisk möjlighet till sådana reformer gäller det därför att vinna tid så att de hinner beslutas och träda i kraft.

På kort sikt, bör man driva på med en konjunkturpolitisk expansionspolitik? ECB kan förväntas driva en expansiv penningpolitik förutom att agera för finansiell stabilitet i hela eurozonen. Det innebär låga räntor men även att tillhandshålla så mycket likviditet som krävs för solventa, men illikvida mottagare. Det senare är också åtaganden som gavs nyligen vid IMF:s och Världsbankens årsmöten i Washington DC av både ECB och Federal Reserve.

Många argumenterar därtill för att EU-länderna skall driva en mer expansiv keynesiansk finanspolitik för att driva upp tillväxttakten. Tanken är att öka inhemsk efterfrågan genom att låna till ökade utgifter och lägre skatter. Problemet är dock uppenbart: de länder som skulle behöva låna för att driva en keynesiansk politik kan knappast göra det eftersom skulden redan är för stor och budgetunderskotten lätt skulle öka - och inte minska. En keynesiansk politik i detta läge skulle kunna driva upp räntorna ännu mer och driva fram en tvär åtstramning, tvärt emot den ursprungliga tanken med en keynesiansk efterfrågestimulans. Med en stor skuld och ett stort budgetunderskott i bagaget kan tvärtom en politik som minskar statens utgifter och ökar statens intäkter verka expansivt genom att räntekostnaderna sjunker på grund av positiva förväntningar om en omsvängning i den offentligfinansiella situationen. Detta såg vi t ex i Sverige på 1990-talet.

Två slutsatser följer. För det första att länder som faktisk kan driva en keynesiansk politik bör göra detta. Det gäller främst Tyskland, men även i princip Sverige, och särskilt om den ekonomiska nedgången i Europa visar sig bli djupare än tidigare prognoser indikerat - vilket i dagsläget verkar troligt. Varken Tyskland eller Sverige kan räkna med att det går att nå god BNP-tillväxt om världen runt omkring faller ned i noll-tillväxt, eller negativ dito.

För det andra, de länder som inte kan driva en keynesiansk politik bör göra trovärdiga åtaganden om hur och när de reducerar sina underskott och skulder för att på så sätt öka sina chanser att komma in i en god spiral av förväntningar och tillväxt.

5. Konkursfärdiga banker.
Banker i Europa har lånat ut till de aktuella länderna, dvs. köpt deras statsobligationer. Det innebär att en nedskrivning av värdet på dessa lån dyker upp som förluster i dessa banker. Många banker lär vara nära obestånd, men vi vet inte hur många, och exakt vilka, det gäller på grund av myndigheternas orealistiskt, eller vilseledande, utformade s.k. stresstester under 2010 och 2011. Det finns beräkningar som pekar på att det idag skulle behövas ett kapitaltillskott på ca 500 mdr euro till Europas banker (F.T. 26/9 2011, s. 11). Verklighetsförankrade stresstester nu är ett krav, naturligtvis.

En större systemviktig bank som hamnar på obestånd riskerar hela det finansiella systemet i sitt land, och kanske även grannländernas. Andra banker, företag och enskilda vågar inte längre lita på att deras pengar inte försvinner i en konkurs och de drar sig då undan från finansmarknaden. Därför måste hotade banker tillföras nytt kapital så att de inte går omkull och att betalningsväsendet kan fortsätta att fungera. Annars sprider sig snabbt krisen genom företagskonkurser, leveransvägran, paniksparande, osv. till arbetsmarknaden (dvs. arbetslöshet) och människors inkomster, osv.

Det bästa är självklart om mer privat kapital tillförs den aktuella krisbanken - t ex mer pengar från nuvarande aktieägare - eller att banken köps upp av någon annan bank som tillför det nödvändiga nya kapitalet. I sista hand kan staten tvingas ta över banken, och staten får göra kapitalinsatsen. (I bästa fall kan staten efter några år sälja banken och kanske även tjäna pengar på sin räddningsaktion, som i Sveriges fall på 1990-talet.)

Men i ett land som Grekland med dess underskott och skuld har staten knappast möjlighet att kapitalisera upp några banker. I det läget - utan tillgång till privat eller inhemskt statligt kapital - måste pengarna komma utifrån, t ex euroländernas räddningsfond EFSF eller ECB.

Ibland hör man påståendet att Grekland måste "räddas" för att man skall rädda europeiska banker med stora innehav av grekiska statsobligationer. Bör euroländerna rädda nationen Grekland för att hindra att europeiska banker går omkull? Nej. Det är betydligt billigare för skattebetalarna att överta och kapitalisera upp krisbanker än hela krisländer.

6. Politiker eller centralbank driver politiken?
Till dessa problem - statsskulder, låg tillväxt och banker - måste man dessvärre idag lägga ett fjärde, nämligen splittring och politisk beslutsoförmåga i flera länder - inklusive världens största ekonomi, USA.

Svårigheten framför allt i Tyskland att snabbt och bestämt genomföra beslut har medfört att centralbanken ECB har fått ta på sig ett stort ansvar för den akuta krishanteringen. Beslut om likviditetsstöd till Italien och Spanien och likviditetsstöd med dollar till banker tas nu av ECB och inte av regeringar ansvariga inför sina parlament. Ju större dessa stödinsatser blir desto mer karaktär av traditionell finanspolitik får de, och desto mer olustigt och demokratiskt tveksamt blir det att viktiga beslut inte tas av valda organ.

På centralbankernas ledningar har sålunda lagts tunga bördor att agera rätt - inte så mycket beträffande traditionell inflationsbekämpning - som hanteringen av finansiell stabilitet, och att ta ansvar för att agera som motvikt till politisk splittring.

7. Den långa sikten - en mer koordinerad och kravfylld finanspolitik.
Samtidigt som ovanstående akuta problem tränger sig på måste även långsiktiga lösningar - dvs. nya bestämmelser - utformas för hur framtida skuld- och budgetunderskottskriser ska undvikas. Det blir kärnan i en ny mer samordnad finanspolitik inom eurozonen. Även nya bestämmelser behövs om hur länderna tillsammans ska övervaka den finansiella sektorn nationellt och gränsöverskridande, dvs. nya ramverk som både ska förhindra och lösa bankkriser. Efter en grekisk betalningsinställelse blir det även nödvändigt att utarbeta regler för staters inställda betalningar, om inte annat för att påminna investerare om risken när de lånar ut.

Problemet de närmaste månaderna är att de långsiktiga reformerna utformas utifrån institutioner och frågor som reses av den nu akuta krisen istället för att beslutsfattarna i fokus har frågan hur euroländerna i ett mer normalt ekonomiskt och politiskt jämviktsläge skulle vilja att euroländernas samarbete fungerade, och konstruerade nya regler efter det.

De nya reglerna kommer att handla om fördjupat samarbete och koordinering - i första hand mellan euroländerna - för att kunna kontrollera utvecklingen av varandras budgetsaldo och offentliga skuld, men även för att hindra riskfylld skulduppbyggnad i den privata sektorn, såsom skedde i Spanien och Irland. Det måste innebära kraftigt minskat nationellt självbestämmande att göra dumheter för alla länder som är med i eurosamarbetet.

Detta innebär dock inte att avvägningen mellan olika utgifter och mellan olika skatter i nationella budgetar blir en gemensam EU-angelägenhet. Saldot är i detta sammanhang det väsentliga för grannarna - inte dess bakomliggande sammansättning.

8. Sveriges nya problematiska utanförskap.
De nya bestämmelserna kommer att gälla främst euroländer, vilket med automatik skapar en klyfta till övriga EU-länder, som inte går lika långt i sitt ekonomisk-politiska samarbete. Det strider mot Sveriges intressen. Sverige har från det sena 40-talets trevande europeiska ekonomiska samarbete fram till euroomröstningen 2003 alltid sökt så nära ekonomiskt samarbete med övriga Europa som möjligt, men har tvekat om det politiska. Nu är utvecklingen tvärtom. Trots att Sverige har ett djupare handelspolitiskt, finansiellt och näringspolitiskt samarbete än någonsin i historien med dagens euroländer vidgas klyftan mellan dem och oss. Sverige glider allt längre bort från att sitta vid de bord där beslut tas som påverkar oss.

Den nuvarande krisen överskuggar också för tillfället de handelsvinster som finns med euron och som sannolikt kommer att stärkas ytterligare med tiden. Forskning har visat att euron har lett till ökat handelsutbyte både mellan euroländerna och mellan euroländerna och världen utanför. Denna ökade handel och inkomster har Sverige redan gått miste om.

Skälen till det ökade handelsutbytet är lätta att förstå, men storleken av de uppmätta handelsvinsterna är överraskande stora. När osäkerheten kring växelkurser försvinner, försvinner också ett betydande handelshinder. Den ekonomiska integrationen inom eurozonen kommer att bli allt starkare med tiden, och den ekonomiska kostnaden för svenska företag och svensk ekonomi av att stå utanför kommer därmed också att växa sig allt större.

Det är också värt att notera att även utan euron hade sannolikt många länder i Europa idag haft stora ekonomiska problem och konflikter sinsemellan. EU och euron ger en möjlighet att påverka länder och i etablerade former lösa sina ekonomisk-politiska problem. Det är på sikt till nytta både för Europas länder och för Sverige. Det behövs mer samarbete, inte mindre för att lösa de problem som Europa brottas med.

När krisen övergått i återhämtning kommer förhoppningsvis förutsättningarna att finnas för att Sverige kan ta det naturliga steget och ingå i eurosamarbetet.



--------------------------------------------------------------------------------

[1] Tack för värdefulla synpunkter går till Katarina Bergkvist, Klas Eklund, Harry Flam, Mats Persson och Ulrika Stuart.

[2] Se EU-kommissionens rapport "EMU at 10 - successes and challenges after ten years of Economic and Monetary Union".

[3] Det förhållandet att man i några länder kanske vill ta arbetslivet lugnare och kanske trivsammare än i t ex Tyskland innebär inte att man skapar problem för euron så länge som den lägre produktiviteten också återspeglas i en lägre inkomst och därmed frånvaro av upplåning och skulduppbyggnad.

[4] Enligt Eurostat var statsskulden vid utgången på 2010 ca 143 procent av BNP. Kommissionens prognos för 2011, som gjordes i maj i år, är att den kommer uppgå till 158 procent i slutet på 2011. Men den uppskattningen är troligen alltför optimistisk och det finns initierade bedömningar att Grekland 2011 kommer landa på en skuldnivå på 170 procent av BNP .

[5] Se Europaparlamentets beslut om den s.k. sexpacken: Se http://www.europarl.europa.eu/sv/headlines/content/20110916FCS26869/11/html/Europaparlamentet-ger-gr%C3%B6nt-ljus-till-planer-om-framtida-ekonomisk-styrning. TT:s sammanfattning 28/9 är: "Större vikt läggs vid förebyggande åtgärder. Länder kan exempelvis tvingas till korrigering redan innan de brutit mot regeln om att budgetunderskottet får vara högst 3 procent av BNP. Större fokus än i dag på att statsskulden inte får överstiga 60 procent av BNP och att den måste bantas i viss takt. Röstningsförfarandet ändras så att EU-kommissionens rekommendationer genomförs med mer automatik. Även makroekonomiska obalanser övervakas. En resultattavla med olika indikatorer slår larm om något går i fel riktning, till exempel på fastighetsmarknaden. Stora bytesbalansöverskott kan också blinka rött. Reglerna gäller främst för euroländerna.